2026년 AI버블은 언제 터질까?

Sun, 05 Jul 2026 00:00:00 GMT

AI 버블이 터진다면 언제일까

올해 상반기 시장을 숫자로만 보면 과열이라는 진단을 피하기 어렵습니다. 반도체 업종이 상반기에만 80퍼센트 넘게 상승했고, S&P 500의 선행 주가수익비율은 22배까지 올라왔습니다. 지난 40년을 통틀어 이 수준을 넘긴 시기는 닷컴 버블과 코로나 국면 두 번뿐이었고, 두 번 모두 이후에 약세장이 뒤따랐습니다. 무엇보다 상반기 이익 성장의 상당 부분이 소수 기업에 집중되어 있어서, AI와 에너지 업종을 제외하면 나머지 기업들의 이익 성장률은 8퍼센트에 그칩니다. 시장 전체가 사실상 AI라는 하나의 서사에 기대고 있다고 봐도 무리가 아닙니다.

그래서 저는 AI가 버블인지 아닌지를 묻는 것은 이미 실효성이 낮은 질문이라고 생각합니다. 더 의미 있는 질문은 언제 조정이 시작되느냐입니다. 다만 이 질문에 답하려면 시장이 왜 고점을 만드는지부터 짚고 넘어가야 합니다.

흔히 밸류에이션이 높아지면 하락한다고 이해하지만, 실제 시장은 밸류에이션만으로 무너지지 않습니다. 고평가된 시장은 더 고평가될 수 있고, 비싸다는 사실이 곧 하락을 의미하지는 않습니다. 올해가 좋은 예입니다. 이란과의 무력 충돌로 유가가 급등하고 소비자물가가 4퍼센트대로 올라섰는데도, 주가는 낙폭을 회복하고 신고가를 경신했습니다. 뉴스가 지목하는 하락의 원인은 대체로 하락이 일어난 뒤에 붙는 사후적 설명에 가깝습니다.

시장을 실제로 움직이는 것은 유동성입니다. 유동성 분석의 권위자인 마이클 하월의 추정에 따르면, 지난 수십 년간 미국 증시 상승분 가운데 기업 이익으로 설명되는 부분은 약 5분의 1에 불과합니다. 나머지는 늘어난 유동성과 위험자산 선호가 끌어올린 것입니다. 시장은 유동성이 공급되는 동안 확장하며, 그렇다면 조정의 조건 역시 하나로 수렴합니다. 그 유동성 공급이 멈추는 시점입니다.

여기서 핵심 전제는 특정 시점에 시장이 동원할 수 있는 자본에는 물리적 한계가 있다는 것입니다. 연기금과 국부펀드, 기관과 개인, 그리고 차입 자금을 모두 합해도 그 총량은 유한합니다. 하월이 측정하는 글로벌 유동성 풀은 현재 약 189조 달러로 사상 최고 수준이지만, 증가세는 이미 멈춘 상태입니다.

주가는 결국 이 유동성 풀에 대한 청구권입니다. 시가총액이 풀에서 차지하는 비율이 사실상의 상한선으로 작동하며, 풀이 확장하지 않으면 그 상한선도 그 자리에 고정됩니다. 현재 미국 주식 시가총액은 이 풀의 약 38퍼센트를 차지하고 있습니다. 2021년 고점 당시 약 26퍼센트였던 것과 비교하면, 역사상 가장 높은 비중입니다.

레버리지를 함께 보면 그림이 더 분명해집니다. 차입 자금은 유동성 풀에 새로운 자본을 더하지 않으면서 청구권만 늘립니다. 현재 신용융자 잔고는 1조 4천억 달러를 넘어 사상 최고이며, 전년 대비 증가율은 53.7퍼센트에 이릅니다. 같은 기간 시가총액은 약 15퍼센트, 유동성은 약 2.5퍼센트 증가하는 데 그쳤습니다. 증가 속도의 순서를 보면 구조적 불균형이 드러납니다. 기반이 되는 유동성 풀은 거의 정체된 반면, 시가총액은 그보다 빠르게, 레버리지는 다시 그보다 몇 배 빠르게 팽창하고 있습니다. 시가총액이 유동성보다 빠르게 늘어나는 현상은 신규 자금만으로는 설명되지 않습니다. 그 초과분은 차입과 밸류에이션 확장으로 메워진 것입니다.

이 대목에서 레버리지가 상한선을 높여준다는 통념은 재고할 필요가 있습니다. 레버리지는 오히려 붕괴 시점을 앞당깁니다. 동일한 유동성 풀에서 상환되어야 할 부채가 쌓이면서, 실제 붕괴 지점이 현재 가격 쪽으로 내려오기 때문입니다. 차입으로 부풀려진 시장은 더 높이 오르기보다, 더 이른 시점에 더 큰 폭으로 조정받는 경향이 있습니다.

여기서 하락의 두 유형을 구분하는 것이 특히 중요합니다. 첫 번째는 조정입니다. 동원 가능한 유동성이 남아 있을 때 발생하는 하락으로, 이 경우 매수 여력이 남아 있어 눌린 가격이 흡수되고 시장은 회복됩니다. 올해 상반기의 하락은 모두 여기에 해당합니다. 이란 리스크로 인한 12퍼센트 조정도, 6월 말 반도체 매도세도 단기자금시장을 훼손하지 않았기에 조정에 머물렀습니다.

두 번째는 본격적인 하락장입니다. 남은 유동성이 소진되어 여유분이 0에 도달할 때, 다시 말해 상한선에 실제로 닿을 때 시작됩니다. 이 국면에서는 매도가 매수로 흡수되지 않고 추가 매도를 유발합니다. 그동안 눌림을 매수하던 주체들 자신이 매수 여력을 잃기 때문입니다. 그래서 하락장은 언제나 상한선에 닿은 이후에 시작됩니다. 주목할 점은 상한선에 닿는다는 것이 주가가 특정 가격에 도달하는 사건이 아니라는 것입니다. 이는 은행 시스템의 유동성이 마르고 단기금리가 급등하는, 이른바 자금시장 배관이 막히는 순간을 의미합니다.

그렇다면 시점은 언제일까요. 하반기 유동성 흐름을 보면 단서가 있습니다. 봄철에는 재무부 일반계정에서 자금이 풀리며 시장에 순풍으로 작용했습니다. 5월과 6월의 상승, 그리고 신고가 경신이 이 흐름에 힘입은 것입니다. 그러나 이 순풍은 하반기에 역전됩니다. 8월 국채 발행 확대, 재무부 계정 재축적에 따른 자금 흡수가 예정되어 있고, 이를 완충할 역레포 잔고는 이미 소진되었습니다. 은행 지급준비금 또한 임계 수준에 근접해 있습니다. 여기에 9월과 10월은 계절적으로 가장 취약한 구간입니다.

조정을 촉발할 방아쇠도 이미 감지되기 시작했습니다. 메타가 잉여 컴퓨팅 자원을 매각하겠다고 밝혔는데, 이는 그동안의 설비투자가 과도했다는 신호로 해석됩니다. OpenAI의 기업공개는 연기설이 돌고 있으며, 반도체는 80퍼센트가 넘는 상승 이후 차익 실현 매물을 맞았습니다. AI 투자는 자금이 유입되어 수익을 내고 그 수익이 다시 자금을 부르는 순환 구조로 작동하기에, 이 순환이 한 번 멈추면 방향이 반대로 돌아섭니다. 수익성에 의문이 제기되면 자금이 이탈하고, 주가가 하락하며, 자금 조달이 어려워지고, 설비투자가 축소되며, 매출 둔화가 다시 수익성 의문으로 이어지는 흐름입니다.

이러한 조건을 종합하면, 현재의 상승 추세가 이어질 경우 7월에서 8월경 반도체가 주도하는 마지막 상승 국면에서 신고가를 한 차례 더 경신한 뒤, 하반기 유동성 흡수가 여유분을 0으로 밀어내며 상한선에 닿고, AI 투자수익에 대한 회의가 방아쇠로 작용하여 하락이 시작되는 경로를 상정할 수 있습니다. 그리고 그 하락은 상승을 주도한 반도체가 가장 큰 폭으로 이끌 가능성이 높습니다.

물론 이 시나리오가 실현되지 않을 여지도 분명히 존재합니다. 우선 중앙은행이 유동성을 재차 확대하면 상한선 자체가 상향 조정됩니다. 코로나 국면이 그 사례입니다. 다만 현재는 물가가 4퍼센트대에 머물러 있어 이러한 대응이 쉽지 않습니다. 신임 연준 의장 역시 물가 수준이 과도하다는 인식을 밝힌 바 있어, 정책적 지원이 나오더라도 시점이 늦고 강도가 약할 가능성이 큽니다. 또한 매월 유입되는 연금 자동 매수와 지수 편입 자금이 시장을 지지합니다. 이번 달 SpaceX의 나스닥100 편입만으로도 40억 달러가 넘는 자금이 유입되는 것이 그 예입니다. 마지막으로 정확한 시점을 특정하는 것은 본질적으로 어렵습니다. 시장은 예상보다 오래 비합리적인 상태를 유지할 수 있으며, 7월과 8월은 확정된 시점이 아니라 확률적 중심값에 가깝습니다.

이러한 이유로 저는 시점을 특정하기보다 신호를 관찰하는 접근을 선호합니다. 은행 지급준비금이 3조 달러 아래로 내려가며 단기자금 금리가 급등하는지, 연준의 긴급 대출 창구가 사용되기 시작하는지, 사상 최저 수준까지 축소된 고수익 채권의 신용 스프레드가 급격히 확대되는지, 그리고 엔비디아가 신고가 경신에 실패하는지가 핵심 지표입니다. 이러한 신호가 동시에 나타나는 시점이 조정과 하락장을 가르는 경계입니다. 그 이전의 하락은 조정의 범주로 이해하는 것이 합리적입니다.

정리하면, AI가 버블인지에 대한 답은 이미 대체로 정해져 있습니다. 관건은 이를 떠받쳐온 유동성이 언제 증가를 멈추느냐이며, 이는 직관이 아니라 측정 가능한 영역입니다. 현재 시장은 자체 동력으로 상승하고 있다기보다, 유동성이 허용하는 상한선까지 최대한 확장된 상태에 있습니다. 그리고 그 확장된 폭이 곧 하락 국면에서의 낙폭이 될 것입니다.

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